今年紡織服裝表現(xiàn)弱于申萬A指，截至11月9日板塊相對(duì)收益為-10.2%，其中紡織制造相對(duì)收益-2.5%，服裝家紡相對(duì)收益-16.2%。1-10月紡織服裝出口額同比增長(zhǎng)2%略好于上半年，但由于外需持續(xù)疲軟，預(yù)計(jì)出口短期難以復(fù)蘇；內(nèi)銷也較為低迷，企業(yè)普遍提價(jià)乏力，多通過打折促銷推動(dòng)量增。
預(yù)計(jì)下半年銷售環(huán)比上半年有所改善，渠道庫(kù)存壓力有望逐步緩解，但由于提價(jià)依然受阻、外延擴(kuò)張放緩，行業(yè)難以出現(xiàn)明顯反轉(zhuǎn)，拐點(diǎn)仍需等待。
截至2012年11月9日，紡織服裝板塊相對(duì)申萬A指收益為-10.2%，下半年跌幅較大。紡織制造板塊絕對(duì)收益-6.4%，相對(duì)收益-2.5%；服裝家紡板塊絕對(duì)收益-20.2%，相對(duì)收益-16.2%，在申萬分級(jí)行業(yè)中排名末位。橫向比較，今年紡織服裝表現(xiàn)弱于申萬A指，處于所有一級(jí)行業(yè)的下游。
紡織制造板塊相對(duì)估值處于均值偏下：2012年相對(duì)估值為0.47倍，絕對(duì)估值為6.87倍；2013年相對(duì)估值為0.47倍，絕對(duì)估值為5.47倍。服裝家紡板塊相對(duì)估值處于均值附近：2012年相對(duì)估值為0.9倍，絕對(duì)估值為13.31倍；2013年相對(duì)估值為0.94倍，絕對(duì)估值為10.95倍。
2012年外需持續(xù)低迷，預(yù)計(jì)行業(yè)短期難現(xiàn)拐點(diǎn)，1-10月紡織服裝出口額累計(jì)同比增長(zhǎng)2%。2012年1-10月，紡織品出口同比增長(zhǎng)1%，下半年來逐月改善，但第三季度同比仍下降0.2%；2012年1-10月，服裝出口同比增長(zhǎng)2.6%，增速略好于紡織品但整體仍偏弱。
2012年1-10月紡織服裝行業(yè)社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速為17.9%。2012年服裝零售終端銷售較為低迷，增速較去年同期均有所放緩。2012年1-10月限額以上零售企業(yè)紡織服裝增速為17.9%，略好于上半年16.9%的增速。
2000年以來，我國(guó)品牌服裝企業(yè)多借助加盟模式快速崛起，但渠道層級(jí)過多、門店數(shù)量上升過快導(dǎo)致渠道掌控力削弱、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度下降，為維持合理回報(bào)率，企業(yè)依靠不斷提價(jià)提升凈利潤(rùn)率來彌補(bǔ)。近年來比價(jià)透明化、平價(jià)產(chǎn)品可達(dá)性加強(qiáng)使得網(wǎng)購(gòu)迅速崛起，同時(shí)伴隨2011年起宏觀經(jīng)濟(jì)較差，居民可支配收入增速放緩，消費(fèi)者服裝購(gòu)買趨于謹(jǐn)慎，對(duì)于行業(yè)延續(xù)的提價(jià)策略導(dǎo)致服裝價(jià)格高企越來越不買單，尋求高性價(jià)比商品成為明智之選，導(dǎo)致了今年服裝行業(yè)的寒冬。
國(guó)內(nèi)以加盟為主的銷售模式導(dǎo)致供應(yīng)鏈過長(zhǎng)。店鋪數(shù)量上升導(dǎo)致企業(yè)管控力逐步下降，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度下降，在擴(kuò)大市場(chǎng)占有率階段，不得不依靠提價(jià)提升凈利潤(rùn)率來彌補(bǔ)。
近年來企業(yè)的渠道運(yùn)營(yíng)成本不斷提升。尤其是一、二線城市的店鋪?zhàn)饨鹬鸩缴蠐P(yáng)，同時(shí)工人工資水平也在大幅提升，2011年城鎮(zhèn)批發(fā)零售工人工資由2010年的1783元上升至2595元，同比上升48%。
加盟商利潤(rùn)空間逐年下降，粗放擴(kuò)張戰(zhàn)略面臨阻力。一方面，面對(duì)運(yùn)營(yíng)費(fèi)用高企，企業(yè)終端盈利空間受到擠壓，只能通過產(chǎn)品提價(jià)將成本壓力轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者。另一方面，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下行背景下，消費(fèi)者可支配收入增速放緩導(dǎo)致服裝購(gòu)買力趨于下降，終端需求低迷逼迫企業(yè)不斷加大打折促銷力度以推動(dòng)銷售，行業(yè)整體陷入了提價(jià)受阻的境地。
投資者需要警惕過快渠道擴(kuò)張帶來的財(cái)務(wù)報(bào)表惡化，具體表現(xiàn)為應(yīng)收賬款上升、預(yù)付賬款上升、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流惡化，直營(yíng)和加盟的庫(kù)存在累積，公司不得不通過打折促銷處理過季存貨，致使毛利率下降，再加上費(fèi)用率提升，共同導(dǎo)致凈利潤(rùn)率下降。
我們認(rèn)為，歸根到底核心問題出在行業(yè)發(fā)展初期以跑馬圈地式的規(guī)模擴(kuò)張為主，導(dǎo)致渠道層級(jí)過多、管控過于松散，未來隨著競(jìng)爭(zhēng)加劇渠道扁平化轉(zhuǎn)型是行業(yè)發(fā)展的主旋律。
收入與凈利潤(rùn)增速持續(xù)放緩。重點(diǎn)公司Q3單季收入同增3%，凈利潤(rùn)同比下降17%；前三季度收入同增6%，凈利潤(rùn)同比下降13%。其中，紡織制造企業(yè)收入同比下降2%，凈利潤(rùn)同比下降57%；服裝家紡企業(yè)收入同增8%，凈利潤(rùn)同增4%。終端疲軟，企業(yè)財(cái)報(bào)較中報(bào)出現(xiàn)惡化。公司加大加盟商授信支持導(dǎo)致應(yīng)收賬款上升，過季庫(kù)存增加導(dǎo)致存貨上升，企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流出現(xiàn)不同程度的惡化。預(yù)計(jì)短期內(nèi)財(cái)報(bào)修復(fù)壓力較大，盈利質(zhì)量好轉(zhuǎn)仍需等待。
服裝家紡行業(yè)：(1)目前終端消費(fèi)回暖趨勢(shì)并未確立，子行業(yè)2013春夏訂貨會(huì)增速多低于預(yù)期，我們判斷明年上半年行業(yè)整體增速將持續(xù)放緩。(2)同時(shí)為消化2012年春夏產(chǎn)生的大量庫(kù)存，打折促銷增多下預(yù)計(jì)明年上半年毛利率的壓力較大。(3)期間費(fèi)用方面，明年開支預(yù)算趨于謹(jǐn)慎，但由于多數(shù)公司2012年仍處于擴(kuò)張的進(jìn)程中，隨著剛性費(fèi)用攤銷增加預(yù)計(jì)期間費(fèi)用總額仍會(huì)繼續(xù)上升，若收入增速放緩，費(fèi)用率仍難得到有效控制。
綜合多方因素，我們判斷：明上半年企業(yè)凈利潤(rùn)增速恐將持續(xù)放緩，行業(yè)景氣度難改善。目前品牌服裝對(duì)應(yīng)2012年平均估值19倍左右；其中，戶外、日化行業(yè)估值較高，約為32倍；男裝平均估值在15倍左右；家紡估值在18倍左右；休閑服估值在18倍左右。
雖然行業(yè)拐點(diǎn)仍需等待，但去年四季度行業(yè)整體銷售放緩，預(yù)計(jì)今年四季度基數(shù)效應(yīng)逐步體現(xiàn)。經(jīng)過近半年的板塊深度調(diào)整，目前較低的行業(yè)估值已經(jīng)較為充分地反映了對(duì)于明年的謹(jǐn)慎預(yù)期，行業(yè)安全邊際逐步加強(qiáng)。
