2012年9月份以來港股紡織服裝制造型企業(yè)經(jīng)歷了一波強勢上漲。申洲國際漲幅63%、天虹紡織漲幅242%、互太紡織漲幅95%;從業(yè)績角度,申洲國際、互太紡織2012年出現(xiàn)業(yè)績下降;天虹紡織則大幅上漲694%。H股紡織制造類公司過去幾年的估值水平持續(xù)提升,反映出海外投資者對行業(yè)認識的轉(zhuǎn)變。

　　申洲國際:全球優(yōu)異的運動及休閑服供應商。05年底上市,最新市值273億,12年靜態(tài)PE16.9倍。申洲是國內(nèi)最大的針織服裝生產(chǎn)和出口企業(yè),產(chǎn)品包括休閑服、運動服和內(nèi)衣;以國際知名運動休閑品牌為主,優(yōu)衣庫占比30%,阿迪達斯23-24%,耐克19%,彪馬10%,基本不接國內(nèi)訂單。2003-2012年,申洲國際收入復合增長率18.87%,2003-2012年EBIT復合增長率22.58%。從成長性角度,03-12年,09-12年兩個時間區(qū)間,申洲國際的收入增長率都明顯快于四大客戶的收入增長率,16.9倍的估值有其合理性。

　　魯泰A:全球優(yōu)異的一體化色織布及襯衫供應商。B股97年8月上市,A股2000年12月上市,目前最新總市值為85億人民幣;12年靜態(tài)PE為11.5倍。魯泰紡織股份有限公司是集“棉花種植→紡紗→漂染→織布→后整理→制衣”于一體的綜合垂直的紡織企業(yè),是世界最大的襯衫用色織面料生產(chǎn)企業(yè)。公司1994-2012年收入復合增速25%、EBIT復合增速23.7%。

　　天虹紡織:最大的棉包芯紗生產(chǎn)商,海外擴長已成規(guī)模。于2004年12月在香港主板上市,最新市值69.86億,12年靜態(tài)PE14.4倍。主要業(yè)務為制造及銷售優(yōu)質(zhì)紗線、坯布及面料,專注生產(chǎn)棉包芯紗線。和國內(nèi)眾多企業(yè)不同在于,公司的海外擴張已成規(guī)模,公司現(xiàn)有100萬紗錠:徐州和南通60萬錠,越南40萬錠。從客戶結(jié)構(gòu)看,極度分散,前五大客戶占銷售額11.7%,最大客戶占3.6%。2003-2012年,天虹紡織收入復合增長率27.76%,EBIT復合增長率27.84%。

　　互太紡織:全球最大的針織布生產(chǎn)營銷商。2007年港交所上市,市值110億人民幣,12年靜態(tài)PE12.4倍。公司產(chǎn)業(yè)鏈較長,涉及編織、印染、成衣生產(chǎn)加工?？蛻艏卸雀?最大客戶占營收29.2%,前五大占54%。07/12年,收入復合增速8.8%,EBIT復合增速8.79%。

　　我們對A股紡織制造企業(yè)觀點發(fā)生的變化。(1)市場前期一直擔憂越南、柬埔寨等地區(qū)勞動力低成本優(yōu)勢會對中國紡織服裝生產(chǎn)型企業(yè)產(chǎn)生致命的沖擊,但是天虹、申洲等企業(yè)經(jīng)驗表明,產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移是可行的,這些國家的低成本優(yōu)勢同樣為中國的紡織制造類企業(yè)所享受。(2)行業(yè)集中度存在提升過程。以天虹紡織為例,在國內(nèi)棉紡全行業(yè)虧損情況下,2013年依然會加大越南生產(chǎn)基地擴產(chǎn),以及在國內(nèi)進行產(chǎn)能并購。(3)優(yōu)質(zhì)龍頭生產(chǎn)型企業(yè)復合增速尚好,而棉花價格加劇了其波動性,而股價波動性遠超業(yè)績波動性。(4)從長期業(yè)績復合增速看,10多倍的靜態(tài)估值有其合理性;業(yè)績低谷期從長期看應當采用PB估值。(5)當前紡織服裝制造業(yè)處于行業(yè)性弱復蘇階段,魯泰和華孚色紡業(yè)績處于環(huán)比弱復蘇改善的過程中,當前股價雖然經(jīng)歷了一波反彈,但仍具備一定的支撐性,維持對這兩家公司推薦評級。