前期做大受益于泛戶外服裝,未來展望線上空間與戶外服務

　　國內戶外用品行業(yè)發(fā)展始于1995年,探路者1999年成立、2009年上市,充分享受了行業(yè)高速發(fā)展,市占率14.93%位居第一。公司是戶外上市第一且唯一一股,在行業(yè)增速放緩階段,上市融資渠道就是稀缺資源,競爭對手弱化形成隱性壁壘。

　　2013年公司收入和凈利分別為14.5億元和2.5億元,2006-2013年收入和凈利7年CAGR分別達113%和87%。公司前期做大受益于泛戶外服裝,12年開始推進多品牌建設,13年延伸到戶外服務領域。對應公司3個成長階段,股價增長主要分為“成長股邏輯”和“互聯(lián)網(wǎng)邏輯”,上市以來股價上漲146%。

　　戶外服裝行業(yè)增速高中放緩,戶外服務行業(yè)仍處藍海期

　　國內戶外服裝行業(yè)增速快,龍頭優(yōu)勢明顯,目前發(fā)展背景類似美國60-80年代戶外行業(yè)快速興起時期,2000-2011年零售額復合增速47%,近兩年受行業(yè)低迷影響增速高中放緩,12、13年降至30%、24%。對比歐美,同時考慮泛戶外客群特征將擴大市場外延,預計國內市場容量675億。與體育行業(yè)競爭格局不同,國內戶外品牌與國外品牌形成了可持續(xù)的差異化競爭。

　　在線旅游市場大,但競爭激烈。其分支在線戶外行業(yè)

　　作為小眾市場,仍處藍海期,競爭相對寬松,但面臨規(guī)模瓶頸,國外該領域是由線下品牌通過會員制、垂直B2C、線上支付等來進行整合。綠野網(wǎng)是國內最大戶外旅行網(wǎng)站,具備領隊資源優(yōu)勢,13年收入1000多萬。

　　未來成長空間:線下擴張、線上占比提升、向戶外服務行業(yè)轉型未來公司看點在于:

　　(1)線下仍有約65%的渠道擴張空間,需關注店效和加盟商盈利水平的提升;(2)目前線上以特供款銷售,對加盟商放開線上分銷,14年上半年線上占比26%,全年有望達到30%、未來3-5年有望達到50%,未來將通過官網(wǎng)多入口打通、垂直電商驢友匯、可穿戴設備實現(xiàn)多平臺引流;(3)收購綠野網(wǎng)、Asiatravel、極之美業(yè)務,整合戶外服務行業(yè),和國外行業(yè)整合模式類似,有望實現(xiàn)戶外產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán),獲得平臺傭金收入、裝備推薦分成、戶外支付、戶外保險等增值服務,并實現(xiàn)C2B模式。更長遠看,其合作還將延伸到和線下租車市場、戶外俱樂部等對接,做并購安排。

　　盈利預測和投資建議

　　預測公司14-16年EPS為0.63、0.80和0.98元。根據(jù)公司歷史PE值和可比公司PE值,綜合考慮行業(yè)集中度提升利好龍頭、轉型戶外綜合服務平臺利好估值提升、存在戶外服務產(chǎn)業(yè)鏈收購預期,盡管目前綠野網(wǎng)、極之美微利、Asiatravel尚處于虧損狀態(tài)不能貢獻業(yè)績,但隨著整合效應顯現(xiàn),估值體系和估值中樞將逐步向互聯(lián)網(wǎng)公司靠近。給予15年25倍PE,目標價20元。