導讀：我們的觀點有何不同？我們認為提價和行業(yè)存貨周期是主導主流男裝行業(yè)11-12年景氣的核心因素。隨著終端零售的放緩、折扣增加和售罄率的降低，上述兩種因素的影響逐步弱化，行業(yè)即將進入新一輪的調(diào)整階段。

　　從行業(yè)生命周期的角度來看，新區(qū)域覆蓋較之既有區(qū)域的份額提升仍是成本較低的客戶獲取方式。處于生命周期早期的子行業(yè)代表更為旺盛的需求和更為緩和的競爭環(huán)境，故有望在相對弱勢的行業(yè)環(huán)境中獲得高于總體的業(yè)績增長。

　　大分化時代來臨，把握結(jié)構(gòu)性機會經(jīng)歷了2011-12年平穩(wěn)增長后，門店增速放緩、終端折扣增多和售罄率下滑等因素將推動男裝行業(yè)進入新一輪調(diào)整周期，品牌與品牌、子行業(yè)與子行業(yè)間的大分化將是本輪調(diào)整的最顯著特點。我們首次覆蓋中國男裝行業(yè)，給予主流男裝行業(yè)中立評級，高端男裝行業(yè)增持評級。首選買入受益行業(yè)高速增長的卡奴迪路和渠道支持力度大，經(jīng)銷商存貨較輕的報喜鳥，同時給予七匹狼和九牧王持有評級。

　　支撐評級的要點行業(yè)景氣下行，步入大分化時代。經(jīng)銷商盈利能力的惡化預示著男裝行業(yè)將進入新一輪調(diào)整周期。從近期結(jié)束的男裝13年春夏訂貨會上看，國內(nèi)主流男裝企業(yè)訂貨會增速由12年20%-30%的高位回落至低雙位數(shù)乃至個位數(shù)水平。行業(yè)放緩背景下，品牌運營模式的不同和子行業(yè)發(fā)展階段的差異導致個股業(yè)績將出現(xiàn)分化。

　　主流男裝行業(yè)：周期主導業(yè)績。隨著渠道滲透率的提高，主流男裝行業(yè)將漸入周期主導階段。短期來看，我們認為終端銷售的下滑和渠道存貨的積累將推動行業(yè)進入新一輪存貨去化周期;而行業(yè)生命周期而言，成熟行業(yè)中品牌競爭加劇將導致品牌商渠道補貼和營銷成本的上升，從而使國內(nèi)男裝利潤率在長期內(nèi)向國際水平回歸。

　　高端男裝行業(yè)：聚焦三四線城市的擴張機遇。高端男裝行業(yè)則處于快速發(fā)展期，三四線城市分布廣泛的中高收入人群將為渠道下沉提供廣闊空間。根據(jù)目標客群滲透率分析，我們預計行業(yè)龍頭企業(yè)尚有一倍以上擴張空間，快速增長需求和相對緩和的競爭環(huán)境將有望在逆市中保證行業(yè)企業(yè)的較快增長。

　　評級的主要風險終端消費快速提振導致主流男裝渠道存貨去化快于預期。

　　國內(nèi)商業(yè)物業(yè)新增供給將于2012-14年達到高峰，若大量成熟商業(yè)物業(yè)集中入市，則將可能逆轉(zhuǎn)品牌與渠道間的供求關(guān)系，從而導致主流男裝凈利潤率下滑速度低于預期。

　　百貨聯(lián)營扣點的模式之使渠道下沉對租售比的影響并不明顯。故若高端男裝品牌新店邊際坪效過低，則裝修、人工等固定成本壓力可導致新店利潤率低于預期。

　　首選買入卡奴迪路。高端男裝子行業(yè)正處于快速擴張期，龍頭企業(yè)近年來高速渠道擴張和同店增長并存的狀態(tài)顯示行業(yè)或仍處于“供給驅(qū)動”的發(fā)展階段，期間快速的門店擴張將是成本最低的客戶獲取方式?？ㄅ下纷鳛樾袠I(yè)領(lǐng)先企業(yè)有望借助資本力量實現(xiàn)渠道的快速布局和逆市增長。

　　報喜鳥。行業(yè)下滑的背景下，經(jīng)銷商信心成為品牌中期業(yè)績的主導因素。主流男裝企業(yè)中，報喜鳥渠道支持力度最高，經(jīng)銷商存貨壓力最輕，因而有望從去庫存周期中率先恢復。